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　　申万宏源证券发布研报称，未来美国赤字压力可能重新扩大。首先，IEEPA关税退税可能构成新的财政冲击，退税预计使赤字率抬升0.5-0.6个百分点；其次，美伊冲突可能导致军费扩张。2026财年美国国防拨款8385亿美元，截至4月已使用5290亿美元。若美伊冲突延续，现有拨款可能难以有效覆盖。

　　全球长债压力尚未结束，美债回落可能面临外部利率约束。英国方面，若6月18日伯纳姆赢得补选并正式启动党首挑战，英国政局不确定性可能进一步升级，英债利率或仍有上行空间。日本方面，若日债收益率继续上升，日本国内资产吸引力可能将进一步提高，美债的配置逻辑或生变。

　　AI投资可能成为抬升美债利率的新变量。一是，AI企业集中发债直接增加市场久期供给；二是，利率互换会带来合成久期供给压力；三是，在需求端挤压市场久期承接能力。在美债投资者已转向美国国内为主的背景下，AI信用债、金融债和国债之间的竞争会推高长期资金的均衡利率。

　　申万宏源证券主要观点如下：

　　地缘冲突以来，美债利率明显抬升，当前市场主要从油价、通胀、货币政策角度分析美债利率。但拆解利率结构后可以发现，美国经济基本面韧性对利率的贡献更大，且未来或存在新的扰动。

　　一、热点思考：美债风险“重估”，未完待续

　　（一）美债利率上涨拆解：经济基本面的贡献大于通胀预期，利率上涨的粘性或更强

　　美债利率曲线整体抬升，曲线中段抬升幅度最大。美伊冲突以来，美债利率曲线前端整体平稳，表明市场并不认为联储会立刻加息；曲线2-7年期的中段上行最明显，表明市场交易的核心是撤回对未来降息的预期；长端和超长端利率涨幅低于曲线中线，表明市场尚未集中交易财政风险。

　　美债利率上涨可分为两个阶段，第一阶段由风险中性利率主导，第二阶段期限溢价加速抬升。第一阶段为美伊冲突爆发至5月中旬，驱动利率上行的主要是通胀及降息预期削弱；第二阶段为5月中旬至今，核心变化是期限溢价加速抬升，表明市场转向持债补偿上升、政策不确定性等因素。

　　进一步拆分风险中性利率可以发现，美债利率上行并非主要源于通胀，经济基本面的贡献更大。美伊冲突以来，实际短端利率预期上行15bp，通胀预期上行9bp，说明市场虽在交易地缘带来的通胀，但更重要的是，美国经济韧性的贡献更大，这种现象与2025年关税冲击相比差异较大。

　　（二）当前美债的主要矛盾：债油联动上升、经济韧性与外部风险

　　原油成为美债定价的关键变量，压制降息预期。美伊冲突爆发后，美债与原油相关性出现抬升，20日滚动相关系数由0.24涨至0.75，债油联动明显增强，能源价格成为债市的核心变量。能源价格的冲击又可进一步向外传导，导致通胀数据偏强，削弱了市场对快速降息的定价。

　　美国经济实际表现强于市场预期，是美债利率偏高的重要支撑。3月以来，美国花旗经济意外指数持续回升，表明美国数据整体强于此前市场预期。从生产端看，制造业和工业数据均显示经济仍有扩张动能。从消费端看，消费仍保持韧性。未来利率下行需要更强的经济走弱证据。

　　英国政局风险及日本债务供给压力，是美债利率上升的外部触发因素。5月中旬以来，英国和日本分别从政治财政风险、国债供给压力两个方向放大全球长债波动。英国选举失利引发首相下台风险，带动5月15日美债利率单日上行达12bp；日本方面，日债上行压力推升美债升至4.6%。

　　（三）下半年利率中枢可能被低估的变量：AI投资可能成为抬升美债利率的新变量

　　未来美国赤字压力可能重新扩大。首先，IEEPA关税退税可能构成新的财政冲击，退税预计使赤字率抬升0.5-0.6个百分点；其次，美伊冲突可能导致军费扩张。2026财年美国国防拨款8385亿美元，截至4月已使用5290亿美元。若美伊冲突延续，现有拨款可能难以有效覆盖。

　　全球长债压力尚未结束，美债回落可能面临外部利率约束。英国方面，若6月18日伯纳姆赢得补选并正式启动党首挑战，英国政局不确定性可能进一步升级，英债利率或仍有上行空间。日本方面，若日债收益率继续上升，日本国内资产吸引力可能将进一步提高，美债的配置逻辑或生变。

　　AI投资可能成为抬升美债利率的新变量。一是，AI企业集中发债直接增加市场久期供给；二是，利率互换会带来合成久期供给压力；三是，在需求端挤压市场久期承接能力。在美债投资者已转向美国国内为主的背景下，AI信用债、金融债和国债之间的竞争会推高长期资金的均衡利率。

　　风险提示

　　地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”